UNIVERSITE DE PARIS 1 - PANTHEON SORBONNE

Mémoire soutenu auprès de Monsieur JOBARD

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LE PORTAGE DE TITRES EN FRANCE

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Jérémie DELCOURT

119, rue du 19 janvier

92380 Garches

Mémoire présenté en vue de l'obtention du DESS de Gestion Financière et Fiscalité année universitaire 1994 Session de décembre

L'Université n'entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans ce mémoire ; ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur.

 

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. INTRODUCTION *

. PARTIE 1 LES MANIFESTATIONS DU PORTAGE *

A. Les motivations des parties *

1. Le portage simulation *

2. Le Portage objet de financement *

a) Le portage de titres comme remède à la détérioration de la structure financière de la société mère. *

(i) Le portage de l'achat d'un paquet important de titres d'une filiale nouvellement acquise *

(ii) Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc" *

b) Le portage de titres relais du marché financier avant une introduction en bourse *

3. Le portage de gestion *

a) Le portage arbitrage *

b) Le portage transmission *

c) Le portage libéralité *

4. Le portage "sûretés" *

B. Les instrumentum juridiques *

1. Les promesses unilatérales d'achat et de vente *

2. Le portage de titres par une société en participation. *

3. Le portage de titres par un prêt de consommation d'actions *

. PARTIE 2 LES INCERTITUDES LIEES AUXOPERATIONS DE PORTAGE *

A. le portage et le droit des sociétés *

1. Droit des sociétés et déroulement de l'opération de portage *

a) influence de la convention de portage sur l'attribution des droits d'associés *

b) L'influence des droits des tiers sur l'opération de portage *

2. Droit des sociétés et dénouement de l'opération de portage *

a) La licéité de l'engagement de rachat *

b) l'efficacité de l'engagement de rachat *

B. le portage et le droit boursier *

1. Le développement de l'action de concert *

2. Les déclarations de franchissement de seuil *

3. L'obligation de soumettre à publicité les pactes conclus entre action *

4. L'affaire Nouvelles Galeries: un exemple d'application de la réglementation boursière *

a) Rappel desfaits *

b) Les décisions du Conseil des Bourses de Valeurs *

c) Les arguments en présence *

d) La décision de la cour d'appel *

C. Le problème de la traduction comptable du portage *

1. L'affaire "Ciments Français" *

a) Résumé sommaire de l'affaire *

b) Pierre Conso: seul coupable? *

2. La comptabilisation du portage: le point de vue des cabinets d'audit *

a) Le cabinet Mazars *

b) KPMG Fiduciaire de France *

c) Arthur Andersen *

3. La comptabilisation du portage: les enseignements de la première Jurisprudence comptable *

a) Informations à donner sur l'engagement de portage de titres *

(i) Une convention de- portage doit-elle être inscrite au bilan? *

(ii) Une convention de portage de titres doit-elle figurer dans l'annexe? *

(iii) La confidentialité peut-elle justifier l'omission de l'information? *

b) Prise en compte dans le résultat des conséquences financières du portage de titres *

. CONCLUSION GÉNÉRALE *

. BIBLIOGRAPHIE *

1. OUVRAGES *

2. DICTIONNAIRES, CODES, MÉMENTO, DOCTRINE *

3. REVUES SPECIALISEES *

4. PRESSE SPECIALISEE *

5. ARTICLES DE PRESSE *

6. MEMOIRES, THESES *

. ANNEXE 1.1 *

Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc" dans le cadre d'une sous-location de biens d'équipement: *

. ANNEXE 1.2 *

Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc" dans le cadre des financements hors bilan de projets: *

. ANNEXE 1.3 *

1. Promesse unilatérale d'achat *

2. Promesse unilatérale de vente *

. ANNEXE 1.4 *

1. Arrêt de la chambre civile du 22 juillet 1986 *

2. Arrêt de la chambre commerciale du 10 janvier 1989 *

    INTRODUCTION

    Qu'est ce que le portage? S'il est vrai que la doctrine juridique s'est penchée à plusieurs reprises sur la convention de portage, l'inexistence d'une définition juridique légale et l'inutilité de la définition formulée par les dictionnaires de la langue française, rendent difficile toute réponse à la question posée.

    Le mécanisme est pourtant relativement simple et met en présence trois acteurs que sont le porteur, le bénéficiaire et le donneur d'ordre, ces deux derniers ne formant fréquemment qu'une seule et même personne.

    Le terme de portage désigne dans la pratique une multitude d'opérations ayant en commun le montage suivant: à la demande du donneur d'ordre, le porteur va acquérir ou souscrire des actions d'une autre société. Il devient réellement actionnaire, dispose du droit de vote, touche les dividendes. Mais, il est convenu dès le départ que cette participation sera rachetée, le moment venu, à un prix fixé à l'avance. Le porteur prend l'engagement de céder les titres soit au donneur d'ordre lui-même, soit à toute personne que celui-ci désignera comme bénéficiaire.

    Le dictionnaire des produits financiers, quant à lui, définit le portage comme "une convention aux termes de laquelle une personne, généralement une banque spécialisée dans l'ingénierie financière, acquiert des actions d'une société, à charge pour la personne au profit de qui le portage est effectué, de les lui racheter pour un prix déterminé, à l'expiration d'un certain délai ou en fonction de certains événements".

    Connues des praticiens qui exercent dans les domaines bancaire et financier, les opérations de portages se sont multipliées ces dernières années sous l'effet des mouvements de mode qui règnent dans les milieux de l'ingénierie financière.

    D'emblée, on constate que la question est à la frontière des disciplines juridiques et de gestion. D'un côté, la validité du portage est confrontée aux règles du droit et de l'autre, cette pratique des affaires comporte certains risques financiers, comme l'actualité nous l'a montré et notamment l'affaire des "Ciments Français".

    La multiplication des hypothèses d'utilisation des conventions de portage, la diversité des supports juridiques du portage (I), les incertitudes des opérations de portage face au droit, l'absence d'une réglementation comptable spécifique, les distorsions de l'information financière engendrées par la dissimulation des conventions de portage (II) et les réflexions sur l'introduction en droit français de la fiducie qui constituerait un cadre d'accueil des opérations de portages sont autant de raisons qui justifient la présente étude.

     

    PARTIE 1
    LES MANIFESTATIONS DU PORTAGE

    Cette première partie s'efforcera de donner une définition du portage sous la double approche des motivations des parties et des instrumentum juridiques choisis par les parties.

    1. Les motivations des parties
    2.  

      Il s'agit ici d'étudier les motivations des cocontractants au contrat de portage ou encore les finalités poursuivies. Comme il a été dit précédemment, la multiplication des hypothèses d'utilisation du portage interdit l'exhaustivité de l'exposé.

      La deuxième difficulté qui en découle est une difficulté de classement des motivations des parties.

      Les conventions de portages peuvent être divisées en deux catégories qui sont juridiquement identiques mais qui se différencient par les motivations des parties. La première catégorie comprend toutes les opérations de portage qui ont pour vocation de demeurer occultes et dont l'objet principal est de dissimuler l'identité du donneur d'ordre à qui les titres portés sont, à terme, destinés. Dans la deuxième catégorie figurent les conventions de portages qui n'ont aucune raison d'être dissimulées car répondant à des objectifs strictement financiers.

      A ce classement par nature peut être opposé un classement par fonction. Les motivations des parties au contrat de portage peuvent alors être classées sous quatre rubriques à partir de quatre objectifs poursuivis:

      -soit on cherche à prendre le contrôle d'une société de façon occulte (portage simulations)

      -soit on cherche à se procurer de l'argent (portage objet de financement)

      -soit on cherche à résoudre un problème de gestion (portage dit de gestion) que ce soit un problème d'organisation de pouvoir (portage arbitrage), d'épreuve successorale (portage transmission) ou de donation (portage libéralité)

      -soit on cherche à organiser une garantie à l'abri de la masse des créanciers (portage sûretés)

      1. Le portage simulation
      2. Le portage de titres peut assurer une discrétion renforcée dans les opérations de stratégie.

        Pour une société, cacher temporairement l'intérêt qu'elle attache à une entreprise concurrente à la sienne, peut être non seulement utile mais nécessaire pour son développement futur. En effet, prendre le contrôle d'une société concurrente par les moyens traditionnels (achats fréquents d'un grand nombre de titres ou même lancement d'une OPA) peut s'avérer coûteuse ou même vouée à l'échec si les dirigeants de la société convoitée proposent à leurs actionnaires de meilleures conditions financières pour vendre leurs titres.

        Un portage de titres bien monté peut éviter à la société absorbante de tels déboires. La société absorbante va requérir les services d'une tierce personne dont l'intérêt pour le secteur d'activité de la société visée n'apparaît pas. Cette tierce personne (en général, un établissement financier spécialiste de ces opérations) va ramasser peu à peu les titres de la société visée sur le marché. Elle va acquérir le nombre de titres nécessaires pour permettre à la société absorbante de prendre le contrôle de la société visée. La société absorbante va ensuite racheter les titres à cette tierce personne, qui par le biais du portage lui a permis d'acquérir le bloc de contrôle de la société convoitée.

        Ainsi en a-t-il été dans l'affaire Société Générale. Durant l'été 1988, plusieurs intermédiaires ramassent les titres de la banque privatisée pour le compte de Georges Pebereau, de son groupe Marceau Investissements et de sa filiale SIGP. Mais les acteurs de ce raid ne se sont pas engagés avec des fonds suffisants pour déstabiliser le noyau dur de la banque: pour l'anecdote, elle sortira même renforcée de l'OPA manquée.

        De même, Pierre Conso avait mis au point à partir de 1991 une stratégie de croissance externe des "Ciments Français". Faute de moyens financiers, il a eu recours à des portages dont le but était de préparer, le plus discrètement possible, des opérations d'acquisitions qui seraient financées ultérieurement.

        La discrétion que procure le portage de titres au donneur d'ordre ne couvre pas exclusivement des opérations "offensives".

        Parmi les moyens de défense à l'encontre des offres publiques d'achat inamicales, les dirigeants d'une société cible peuvent mettre à l'abri un maximum d'actions de celle-ci en demandant à des groupes ou personnes tierces d'acquérir des participations dans le capital de leur société. Ces portages effectués pour prévenir des attaques indésirables pourront être d'un précieux secours dans ces montages stratégiques.

      3. Le Portage objet de financement
      4. Le portages de titres peut être une solution aux problèmes de structure financière d'une société mère. Tantôt, il s'agit d'éviter sa détérioration, tantôt d'améliorer cette même structure en facilitant l'introduction en bourse d'une société par exemple.

        1. Le portage de titres comme remède à la détérioration de la structure financière de la société mère.
          1. Le portage de l'achat d'un paquet important de titres d'une filiale nouvellement acquise
          2. Prendre le contrôle d'une société importante peut s'avérer compatible avec la politique de développement industriel futur d'un groupe, mais l'être moins avec sa structure financière actuelle.

            Son bilan peut, par cette opération, être gravement déséquilibré par manque de capitaux propres. Si le marché financier ne permet pas au même moment de trouver les capitaux nécessaires, la situation financière du groupe risque fort d'être handicapée par cette nouvelle acquisition. Aussi, pour enrayer la dégradation de sa structure financière, la société absorbante va-t-elle s'adresser à sa banque et lui demander d'acheter à sa place un nombre important de titres de la société qu'elle désire contrôler.

            La société absorbante procédera au rachat de ces titres, détenus temporairement par la banque, selon un prix et à un terme convenu à l'avance de manière à permettre une adaptation de sa structure financière à cette nouvelle acquisition.

            Les titres peuvent également être achetés par une filiale du groupe ou une société soeur, dont le bilan est momentanément plus apte à supporter la charge d'une telle opération. Dans un tel cas cependant, il ne faut pas éluder les difficultés liées à la consolidation globale des comptes du groupe. La structure financière de la filiale peut être anormalement affaiblie du fait du portage des titres de la société convoitée par la société mère. Son handicap rejaillira inéluctablement en amont sur la situation financière de la société mère. Dans un tel montage financier, la consolidation est à proscrire.

          3. Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc"
          4. Pour éviter la détérioration de son bilan, une entreprise peut également avoir recours à une société de financement "ad hoc" qui sera créée à cette unique fin.

            Dans ce montage, il y a un portage de titres dans la mesure où cette société de financement "ad hoc" souscrit au nombre d'actions dont le donneur d'ordre a besoin, pour ensuite les lui rétrocéder à un prix et à un délai convenus antérieurement.

            Le portage de titres d'une telle société peut se rencontrer notamment dans le cas de la sous-location de biens d'équipement, et dans le cas du financement hors bilan d'un ensemble industriel important dans le cadre d'un financement de projet. Le schéma financier de ces deux portages sont reproduit respectivement en annexes 1.1 et 1.2.

        2. Le portage de titres relais du marché financier avant une introduction en bourse
        3. La nécessité de recourir aux capitaux externes est une donnée quasi permanente du financement des entreprises françaises. Souvent, une société désire voir ses actions cotées en bourse mais elle n'a pas la taille suffisante pour y parvenir, ni les moyens financiers nécessaires. Les incorporations de réserves ou les absorptions de filiales ou de sociétés soeurs n'ont qu'une portée trop réduite; elles ne permettent pas toujours d'atteindre le montant minimum de capital social que la loi exige pour l'introduction en bourse d'une société.

          Le portage peut résoudre la difficulté. La banque porteuse souscrit à l'augmentation de capital nécessaire à l'introduction et porte les actions nouvelles jusqu'à la date d'introduction en bourse. Le produit de la vente de ces actions en bourse permettra aux actionnaires d'origine de rembourser la banque porteuse.

          L'actualité nous donne encore l'exemple d'un portage fructueux qui a permis à Rent a Car International d'être cotée au hors-cote le 29 juin 1993.

          Rent a Car International, société jeune de cinq ans, avait décidé de faire appel au marché pour financer sa croissance. Handicapée par une surface financière limitée et par une faible notoriété, la société avait décidé d'utiliser un portage pour augmenter les chances de succès de son introduction.

          Rent a Car réalisa de très bonnes performances en cinq années d'existence. La société devait absolument trouver de nouveaux capitaux pour continuer sur sa lancée.

          L'entreprise aurait pu obtenir des prêts à long terme, mais leurs montants se seraient révélés insuffisants pour couvrir les investissements à réaliser (augmentation du parc automobile, création d'agences). Il n'était pas question non plus pour les deux fondateurs du groupe de proposer à des banquiers d'entrer dans le tour de table de leur entreprise sous peine d'en fragiliser ainsi le contrôle. Ils ont finalement décidé de faire appel au marché pour récolter les fonds nécessaires à l'expansion de leur activité.

          Pour financer les investissements fortement capitalistiques nécessaires au démarrage de son activité, Rent a Car s'était fortement endettée. Un ration financier proche de 2 et le faible montant de ses fonds propres (3,6 millions) risquaient donc d'effrayer les investisseurs. En conséquence, si l'augmentation de capital projetée avait été concomitante à l'entrée en bourse, les titres émis risquaient de ne pas trouver preneur sur le marché. Le portage entrepris consistait à trouver un partenaire qui souscrive à l'augmentation de capital, en contrepartie de quoi Rent a Car International s'engageait à lui racheter à terme à un prix fixé d'avance les actions portées, à moins que celles-ci ne trouvent preneur en Bourse.

          Finalement, 27.5% des demandes de souscription ont été satisfaites. Le groupe compte même procéder à une seconde augmentation de capital pour entrer au second marché; opération qui sera peut être couronnée de succès grâce a une autre convention de portage.

      5. Le portage de gestion
      6. Le portage de titres peut permettre de résoudre des problèmes d'équilibre du contrôle d'une société (portage arbitrage), faciliter l'épreuve successorale (portage transmission) ou encore contourner la loi (portage libéralité).

        1. Le portage arbitrage
        2. Cette utilisation du portage est encore rare. Deux groupes d'actionnaires se partagent le pouvoir au sein d'une société. Un désaccord stratégique risque de créer un blocage. Dans ce cas, le service proposé par le porteur est un arbitrage.

          L'opération consistera pour chacun à céder une participation à un tiers qui jouera le rôle d'arbitre au sein de l'équipe dirigeante. Celui-ci pourra orienter le résultat des votes dans un sens ou dans un autre, et ainsi régler le litige. La calme revenu, le porteur rétrocédera ses titres aux deux groupes d'actionnaires au prix d'achat, majoré d'une rémunération.

          On peut également prendre un autre exemple d'utilisation du portage de gestion.

          Un père de famille souhaite éviter après son décès, la paralysie dans la gestion de son entreprise par défaut de majorité, par suite de mésentente entre ses enfants.

          Il cède un certain pourcentage des actions de son entreprise à un groupe tiers ami, qui assurera l'équilibre au sein de la société.

          Il est entendu entre ce groupe tiers et ce père de famille, qu'à terme ce groupe ami devra vendre ses titres à une personne de la famille, par exemple un représentant de la troisième génération.

          Dans cette opération, tout est généralement officiel et le prix de revente est calculé en fonction de l'évolution de la valeur économique de l'entreprise.

          Cet exemple nous amène naturellement à parler de l'utilisation du portage comme moyen d'assurer une transmission.

        3. Le portage transmission
        4. Le portage peut également être recherché pour des raisons familiales.

          Compte tenu d'importants droits de successions à payer, les héritiers d'une entreprise à caractère familial peuvent recourir au portage de titres.

          Ils vendent à une banque un certain nombre de titres de leur société dont le produit leur permettra de régler les droits de succession.

          Mais ils conviennent avec la banque (et ceci avant même que la vente ait eu lieu) de la rétrocession ultérieure des titres par la banque, pour garder à leur société le caractère familial d'origine.

          Dans ce cas, la banque intervient comme porteur temporaire des titres dans l'attente de la mise en place définitive de la succession d'une personne. Si ce type de portage répond à des exigences voisines des typologies des opérations précédentes, la discrétion est rarement la raison d'être du contrat. Nous sommes plutôt en présence d'un financement des biens cédés au profit des héritiers, sauf les cas particuliers où l'opération dissimule une libéralité (cf supra).

        5. Le portage libéralité
        6. Sans rentrer dans le débat qui est de savoir si l'intention de contourner une règle obligatoire (par l'emploi d'un procédé dont l'usage peut être efficace dans un autre contexte) est constitutive ou non de fraude, il est normal de constater que parfois (mais certains diront très rarement) le portage de titres permet de ne pas respecter la lettre sinon l'esprit de la loi.

          L'utilisation du portage libéralité peut se révéler nécessaire pour éviter les obligations de déclarations de franchissement de seuil dans les sociétés cotées (cf supra: les incertitudes du portage), mais aussi pour contourner la réglementation de l'autocontrôle. Cependant, dans ce dernier cas, comme le portage est par essence temporaire, l'autocontrôle ne peut être que limité (dans l'utilisation des droits de vote attachés aux titres portés, la loi n'interdisant en rien l'existence de l'autocontrôle mais se bornant à en restreindre les conséquences).

          A l'instar des sociétés écrans qui permettent de morceler ou de masquer la réalité pour se soustraire à telle ou telle contrainte, certains portages sont organisés pour brouiller les cartes. Il en va ainsi quand un non-résident n'obtenant pas de la Direction du Trésor l'autorisation de prendre le contrôle d'une société française, tentera de faire acquérir et porter les titres par un résident.

          Enfin, certains portages ont un intérêt purement fiscal. Un portage de titres peut être réalisé quand un prélèvement fiscal est très important du fait de la détention d'un trop grand nombre de titres (cf article 160 du CGI: sur l'imposition des plus-values de cession des associés détenant plus de 25% des droits sociaux; idem situation fiscale et sociale des gérants minoritaires d'une SARL). A cet égard, ce type de portage est considéré avec suspicion par le fisc quand il nécessite l'intervention d'un intermédiaire agissant pour le compte du donneur d'ordre, afin d'amoindrir le prélèvement fiscal ou de bénéficier d'un régime fiscal plus favorable. Cet intermédiaire agit alors dans ce cas comme un prête-nom.

      7. Le portage "sûretés"
      8. Pour une banque, le contrat de portage est ambivalent. Comme l'a souligné la doctrine, les établissement doivent choisir: "On ne peut pas vouloir une chose et son contraire, vouloir que l'opération de financement à laquelle ils se prêtent soit une opération de participation et non un prêt et, dans le même temps, vouloir pendant sa durée de vie et, surtout, à la sortie, le traiter comme un prêt".

        Une conception du contrat de portage ferait donc de ce dernier un contrat répondant au nécessaire besoin des banques de se voir conférer des sûretés de qualité.

        Pour le banquier, le portage consiste alors à transférer la propriété d'un bien, un effet, une valeur mobilière, pendant un certain temps, à des conditions précisées dès l'origine, tout en assurant au vendeur le retour du bien dans son patrimoine. En effet, la banque préfère disposer de la propriété des titres plutôt que d'accorder un crédit nantis par ces titres.

        Cette conception répond à certaines finalités poursuivies par les parties. Le transfert de propriété aurait alors pour seule motivation la constitution de garanties échappant au formalisme et aux procédures des sûretés

        Tout comme l'hypothèque prend fin lorsque le temps du crédit est , heureusement, épuisé, permettant à l'emprunteur de recouvrer la propriété pleine et entière dont il avait été momentanément privé, la propriété des titres reviendra dans le patrimoine initial du donneur d'ordre, une fois ses capacités financières reconstituées et la parenthèse du portage-prêt fermée.

        Le patrimoine du donneur d'ordre redevient alors identique à ce qu'il était en début d'opération: il détient les mêmes titres; il dispose de la même somme d'argent ou presque si l'on retient la déduction pour honoraires dus au porteur.

        Toutes ces utilisations du portage de titres de sociétés énoncées sans soucis d'exhaustivité, nous font pressentir que les formes qu'il revêtira seront toutes aussi variées que ses fins.

    3. Les instrumentum juridiques
    4.  

      Le portage de titres de sociétés peut se réaliser sous différentes formes juridiques, où se retrouvent les caractéristiques principales de la convention de portage: le caractère irrévocable des promesses d'achat et de vente des titres, l'indépendance du prix convenu à l'égard de l'évolution de la valeur de l'action (le portage ne s'appliquant pour l'essentiel qu'à une fraction minoritaire des titres), et le service rendu par le porteur au donneur d'ordre.

      L'étude des différentes manifestations formelles et classiques du portage conduit à aborder plusieurs points:

      -le portage de titres peut se réaliser par une promesse de vente du porteur suivie d'une promesse d'achat du donneur d'ordre.

      -le portage peut avoir pour cadre une société en participation; après avoir acquis les actions, le porteur constitue avec le donneur d'ordre une société en participation dans laquelle ce dernier détiendra la quasi-totalité des actions portées, par confusion des titres.

      -enfin, le portage peut avoir pour support juridique un prêt de consommation d'actions.

      1. Les promesses unilatérales d'achat et de vente
      2. Il s'agit d'actes dans lesquels l'une des parties (le promettant) s'engage irrévocablement à céder (ou à acheter) un certain nombre de titres à l'autre partie à l'acte (le bénéficiaire) moyennant un prix convenu et ce, à une date déterminée (le terme); le bénéficiaire ayant la faculté d'acheter (ou de vendre), si bon lui semble, au terme prévu à la convention.

        Au début de l'opération de portage, l'achat des actions par le porteur va s'effectuer par la signature d'un ordre de mouvement (ou tout document approprié pour le transfert des titres en cause). Avant cet achat, le porteur consent au donneur d'ordre une promesse unilatérale de vente des titres, et en retour il obtient de celui-ci une promesse unilatérale d'achat portant sur les mêmes modalités: nombre de titres, date de levée du droit d'option, calcul du prix de rétrocession.

        Dans cette technique, subsiste l'éventualité que le fisc soit mis en présence de ces deux promesses et puisse conclure à l'existence d'un acte écrit faisant preuve de la vente (CF article 1589 du Code Civil édictant que la promesse de vente vaut vente, lorsqu'il y a consentement réciproque des deux parties sur la chose et le prix), la propriété serait aussitôt transférée au donneur d'ordre, le portage s'en trouverait anéanti, autorisant par la même administration fiscale à exiger un droit d'enregistrement de 4,80%, abaissé à 1 % depuis la loi de finance 1990, sur le prix de cession (article 726 du C.G.I.).

        Pour éviter cet inconvénient, les parties au portage utilisent plusieurs moyens: la promesse irrévocable d'achat peut être souscrite par un tiers, le donneur d'ordre fournissant sa caution; le porteur peut ne pas délivrer de promesse écrite de vente, si sa parole et l'acquisition des titres induisent suffisamment sa volonté de revendre; ou encore, les parties ont pris soin, dans la rédaction des deux actes unilatéraux croisés, de prévoir des dates d'effet ou des prix, ou des bénéficiaires différents.

        La levée de l'option par le bénéficiaire de la promesse aura pour effet de transformer la promesse unilatérale en promesse synallagmatique de vente. La vente est ainsi rendue parfaite entre les parties.

        Dans la rédaction des promesse, les parties devront porter attention sur un certains nombres de clauses. A commencer par les clauses financières, qui incluent la rémunération du porteur, le prix du rachat des titres à la sortie du portage; les clauses relatives à la concertation entre les parties au portage (par exemple une convention de vote entre le porteur et le donneur d'ordre); et surtout toutes les clauses qui permettraient d'invalider le portage. Nous reviendrons sur ces différents points dans la deuxième partie de cette étude consacrée aux incertitudes du portage.

        La majeure partie des portages se réalise par un échange de promesses unilatérales. De telles promesses sont reproduites à titre d'exemples en annexe 1.3. Toutefois, la société en participation peut aussi servir de cadre juridique à une opération de portage.

      3. Le portage de titres par une société en participation.
      4. Dans une société en participation, le portage de titres aura lieu de la façon suivante:

        Le porteur, toujours sollicité par le donneur d'ordre, formera avec lui une société en participation dans laquelle il participera pour un montant infime, le donneur d'ordre faisant la quasi-totalité des apports. Devenant le gérant de la société en participation, le porteur gérant va acquérir les titres à porter pour le compte de la société en participation; à l'égard des tiers, il sera seul l'acquéreur. Le caractère occulte de la société en participation sera ici respecté (l'élément fondamental de la société en participation est le fait que les associés ont convenu que la société ne sera pas immatriculée).

        Cette situation est prévue par le Code Civil qui édicte "qu'il peut être convenu qu'un des associés est, à l'égard des tiers, propriétaire de tout ou partie des biens qu'il acquiert en vue de la réalisation de l'objet social". Le porteur, gérant, sera l'un des associés du texte, les biens seront les titres à porter.

        Pendant la vie de la société en participation qui correspond à la durée de l'opération de portage, le porteur gérant de la société en participation est l'actionnaire de la société dont les titres sont portés. Les résultats dégagés par cette société remontent, à hauteur du pourcentage des titres portés, à la société en participation. Les résultats ainsi obtenus dans la société en participation sont ensuite répartis entre ses associés en proportion de la part de chacun.

        A la liquidation de la société en participation, le porteur et le donneur d'ordre vont se partager dans les mêmes proportions les actions de la société dont les titres ont fait l'objet du portage. Ainsi, le donneur d'ordre qui a assuré la plus grande partie des apports à la société en participation va-t-il obtenir la quasi-totalité des actions de la société dont les titres ont été portés.

        Le portage par une société en participation présente l'avantage d'assurer efficacement la discrétion recherchée. Toutefois, ce montage, qui est plus compliqué que les promesses unilatérales, n'en garde pas moins un caractère occulte si la société en participation se dénonce à l'administration fiscale, qui l'imposera en tant que telle.

      5. Le portage de titres par un prêt de consommation d'actions
      6. Citons l'article 1892 du code civil: "le prêt de consommation est un contrat par lequel l'une des parties livre à l'autre une certaine quantité de choses qui se consomment par l'usage, à la charge de cette dernière de lui en rendre autant de même espèce et qualité".

        L'une des parties est le donneur d'ordre-prêteur, l'autre le porteur-emprunteur, et la quantité de choses qui se consomment par l'usage les titres objet du portage.

        Le prêt de consommation réalise le transfert de propriété des titres au profit de l'emprunteur-porteur, ce dernier est tenu de lui rendre les titres en même quantité et qualité au terme convenu.

        La jurisprudence admet le prêt de consommation portant sur des titres, mêmes non cotés, et la loi sur l'épargne du 17 juin 1987 a officialisé le prêt de titres cotés, en aménageant les règles fiscales et en confirmant le caractère de prêt de consommation de ce nouveau contrat. Tant que le terme n'est pas échu, le porteur-emprunteur peut vendre les titres prêtés, à charge pour lui d'en restituer le même nombre et de la même catégorie. Les rédacteurs de la loi ont limité à six mois maximum le prêt de titres, et ont prévu que ces titres ne pourront pas faire l'objet d'opérations en capital à l'occasion desquelles s'exerceraient des droits d'associés.

        Le schéma d'un portage de titres par un prêt de consommation se heurte cependant à divers obstacles.

        Outre le fait que ce portage ne procure pas l'entière discrétion voulue, la formule n'est pas souvent applicable aux actions de sociétés fermées dans lesquelles la fongibilité des titres n'est que théorique. Les actions étant réparties entre un nombre limité d'actionnaires, il peut être difficile pour l'emprunteur-porteur de retrouver les mêmes titres s'il dispose de ceux qui lui sont prêtés. Seules les actions cotées en bourse pourraient faire l'objet d'un prêt de consommation. Si pour écarter cette difficulté, l'emprunteur-porteur conservait les titres pour pouvoir les rendre, on serait alors en présence d'un prêt à usage (article 1875 du Code Civil) qui n'opérerait pas de transfert de propriété.

        Enfin, fiscalement, le prêt de consommation risque d'être analysé par le fisc comme une double mutation; ce qui constituerait une entrave à la réalisation de ces opérations.

        Les trois formes juridiques du portage précédemment étudiées ne sont pas les seules que l'on puisse rencontrer. Les parties au contrat de portage pourront également avoir recours à une convention de croupier. Cette solution ne permet de réaliser qu'un portage limité, car on ne peut céder au travers de cette convention que les droits pécuniaires des titres, non les prérogatives politiques. Le portage pourra aussi être effectué par une société holding, solution confortée aujourd'hui par la jurisprudence (on pourra consulter utilement Bulletin Joly 1986 p 229). Enfin, les opérations de portage pourraient s'inscrire dans le cadre de la fiducie; pour l'instant et dans l'état actuel de la législation, cette solution n'est guère utilisable.

         

    PARTIE 2
    LES INCERTITUDES LIEES AUXOPERATIONS DE PORTAGE

    Quelle que soit le support juridique utilisé pour effectuer un portage, la convention de portage de titres est entourée d'une aura de suspicion qui lui donne un parfum d'illicéité. Ce comportement est-il justifié? Le portage est il une opération qui viole des règles impératives de droit?

    Si la doctrine juridique s'est penchée à plusieurs reprises sur la convention de portage, la question essentielle alors soulevée était celle de sa validité au regard du droit des sociétés (A) et notamment de la prohibition des clauses léonines. Cette question est toujours d'actualité puisqu'aucune jurisprudence nouvelle n'est venue régler le litige opposant les chambres civiles et commerciales de la Cour de cassation sur ce point.

    D'autre part, le développement du droit boursier (B) et notamment la loi du 2 août 1989 sur la sécurité et la transparence des marchés financiers, les nouveaux règlements du Conseil des bourses de valeur et les divers règlements de la COB, formant un arsenal de défense de l'intérêt public, ne sont-ils pas des obstacles conséquents au développement des opérations de portages de titres de sociétés cotées?

    Enfin, et l'affaire des "Ciments Français" est là pour le prouver, les règles et la doctrine comptables (C) restent muettes sur la comptabilisation des opérations de portage. Le secret nécessaire à certaines opérations de portage doit-il empêcher leur enregistrement en comptabilité? Cette question n'a pas encore reçu de réponse officielle, bien que très récemment, certains enseignements ont pu être tirés de l'arrêt de la cour d'appel de Paris du 6 avril 1994.

    1. le portage et le droit des sociétés
    2.  

      Les conventions de portages intéressent le droit des sociétés à plusieurs titres. Tout d'abord, parce qu'il s'agit d'une convention conclue entre un associé et un tiers (souvent un établissement de crédit) qui peut prendre la forme d'une cession de droits sociaux. L'intervention de la société à la convention de portage s'avère donc parfois nécessaire lorsque sont mises en jeu les règles d'agrément des cessionnaires de titres.

      Ensuite, la convention de portage, soumise au principe de liberté contractuelle, peut être considérée comme heurtant certains principes fondamentaux de droit des sociétés. A cet égard, tout dépend de la nature juridique conférée à la convention:

      - Y a-t-il de la part de l'organisme financier (le porteur) une opération de crédit, simple contrat de prêt, avec à titre de garantie remise à son profit des titres acquis en réalité par celui qui entend prendre le contrôle de la société (le donneur d'ordre)?

      - Ou bien l'organisme financier réalise-t-il lui-même une prise de participation, devenant de ce fait associé, avec simplement promesse de revente des titres? cette question en soulève, au demeurant, une autre complémentaire, si la qualification de prise de participation est retenue: celle de la validité de l'opération, au regard de la prohibition des clauses léonines.

      Si l'on cherche à synthétiser l'influence du droit des sociétés sur la licéité et l'efficacité de la convention de portage, il convient de se placer à un double point de vue; au cours de l'opération elle-même; lors du dénouement de l'opération.

      1. Droit des sociétés et déroulement de l'opération de portage
      2. La convention de portage conclue entre un donneur d'ordre et le porteur est susceptible de soulever pendant la durée même du portage un certain nombre de difficultés juridiques. A cet égard, deux points méritent attention: l'influence de la convention de portage sur l'attribution et l'exercice des droits d'associés et l'influence des droits reconnus aux tiers en vue de la protection de leurs intérêts sur l'opération de portage elle même.

        1. influence de la convention de portage sur l'attribution des droits d'associés
        2. Du point de vue de droit de vote de l'associé, la convention de portage est susceptible d'être examinée de deux points de vue différents. Si la convention est analysée comme emportant transfert, fut-il temporaire, de la propriété des titres, le porteur exercera, en bonne logique, le droit de vote attaché aux actions. Par contre, si la convention est analysée comme une opération de prêt garantie, il est certain que le donneur d'ordre ne perd pas la qualité d'associé.

          La situation est plus complexe si la convention de portage ne prévoit pas le transfert de propriété des titres sociaux au profit du porteur. Ce dernier peut alors souhaiter exercer un contrôle sur la manière dont le donneur d'ordre, resté propriétaire des titres (cas du portage par convention croupier), exercera son droit de vote dans les assemblées. Il sera alors nécessaire de prévoir dans la convention de portage une convention de vote, le donneur d'ordre acceptant de voter aux assemblées générales dans le sens qui lui sera indiqué précédemment par le porteur. Cette convention de vote apparaît valable dès lors que sa neutralité envers l'intérêt social est démontrée.

          On relève ainsi que la qualification de la convention de portage exerce une influence importante sur le droit de vote de l'associé: si le banquier qui acquiert la qualité d'associé exerce librement son droit de vote, il en va autrement du donneur d'ordre dans le cas où aucun transfert de propriété des parts sociales ne serait effectué. En ce cas, le banquier aura avantage à se faire consentir une convention de vote lui permettant d'orienter les votes du donneur d'ordre.

          Le droit de percevoir des dividendes, tout comme le droit de vote, est attachée à la qualité d'associé. Là encore, l'attribution du droit aux dividendes varie logiquement selon la finalité du portage. Ainsi, dans le portage-acquisition ou portage-simulation, celui-ci sera exercé par par le porteur.

          En revanche, dans un portage qualifié de portage-sûreté, ce droit sera normalement attribué au donneur d'ordre, à moins que le porteur ne souhaite l'exercer pour renforcer sa garantie, ce qu'il peut faire au travers d'une délégation de créance ou d'une convention croupier. Cette dernière technique permet en outre de régler une difficulté fréquente. Lorsque la cession des parts à un tiers étranger est soumise à agrément, il est impossible de maintenir le caractère discret du portage. En ce cas, le donneur d'ordre conservera la propriété des titres mais la convention croupier permettra au porteur d'appréhender les résultats sociaux.

          Il convient, toutefois, de rappeler le danger tiré de ce que de la conjonction d'une convention croupier et d'une convention de vote peut naître, ce qui a été admis par la jurisprudence, un risque de disqualification de la convention de croupier elle même. Dès lors que des prérogatives autres que financières seraient transférées, un risque majeur existe de voir l'opération re-qualifiée en cession de parts sociales. Or, si cette opération a été effectuée pour éviter de se plier aux exigences de l'agrément, la nullité de la cession déguisée pourra être invoquée par tout associé, ce qui ruinera la convention de portage initiale.

          C'est dire que, sauf les cas où la plus extrême discrétion est de rigueur, tant à l'égard des tiers que vis à vis de la société, il sera préférable de recourir à un véritable transfert de la propriété des titres objet du portage.

        3. L'influence des droits des tiers sur l'opération de portage
        4. Des contraintes tirées de l'ordre public ce dernier visant à assurer la garantie de l'épargne publique, viennent limiter la liberté qui règne en matière de portage. Il s'agit des dispositions de l'article 217 de la loi du 24 juillet 1966 et des règles propres au fonctionnement des établissement de crédit et spécifiquement du ratio limitant leurs prises de participations.

          L'article 217 de la loi du 24 juillet 1966 interdit notamment l'achat par une société de ses propres actions, soit directement, soit par une personne agissant en son nom propre mais pour le compte de la société. Le portage ne peut donc pas être librement réalisé lorsqu'il vise au classement de titres émis par la société donneuse d'ordre. Il est alors exclu de procéder à un portage des titres reclassés par l'intermédiaire d'une filiale de la société émettrice. En effet, la détention de ces titres par la filiale, qui agit en son nom propre, mais pour le compte de la société, paraît contraire à l'article 217.

          Si le porteur est un établissement de crédit, il convient de prendre garde au nécessaire respect des ratios limitant leurs prises de participations. De fait, la réglementation limite le droit pour un établissement de crédit de prendre des participations dans une société commerciale. L'application de cette réglementation aux opérations de portage suppose une distinction entre deux hypothèses.

          -Si la convention de portage a une durée inférieure à un an, la réglementation ne s'applique pas, dès lors que la convention comporte, comme c'est généralement le cas, un engagement irrévocable d'achat.

          -Si, au contraire, la convention de portage est conclue pour une durée supérieure à un an, la réglementation restrictive des prises de participations va recevoir application. On rappelle à cet égard qu'un établissement de crédit peut détenir librement des participations à conditions de respecter un rapport de 15% entre le montant de chaque participation et le montant de ses fonds propres nets et un rapport de 60% entre le montant total de ses participations et le montant de ses fonds propres nets.

          L'exercice par un créancier de son droit de saisine du gage général constitué par le patrimoine de son débiteur est de nature à ruiner totalement une opération de portage.

          Deux cas de figure peuvent se présenter. Dans le cas où la propriété des titres objet du portage n'est pas transmis à l'établissement porteur, ces titres demeurent dans la patrimoine du donneur d'ordre et peuvent être librement appréhendés par ses créanciers personnels au risque de ruiner les droits du porteur. A l'inverse, et c'est l'un des intérêts du transfert de droit réel, le transfert de la propriété des titres du donneur d'ordre au porteur soustrait ces valeurs au droit de gage général des créanciers personnels du donneur d'ordre; la contrepartie étant toutefois que les titres deviennent partie intégrante du patrimoine de l'établissement de crédit, ses créanciers pouvant exercer sur eux leur droit de gage général.

      3. Droit des sociétés et dénouement de l'opération de portage
      4. Dénouer l'opération de portage c'est, dans la plupart des cas, mettre en oeuvre le mécanisme de la clause de rachat stipulée dans la convention. La difficulté provient du fait que cet engagement de rachat, qui suppose que la propriété des titres ait été transférée au porteur, est stipulée pour un prix garanti, qui correspond en général, au prix d'acquisition augmenté de la rémunération du porteur exprimée en un pourcentage annuel d'augmentation du prix. Du point de vue du droit des sociétés, ce mécanisme soulève les questions de la licéité de l'engagement, et à supposer le problème résolu par l'affirmative, celle de l'efficacité de cet engagement.

        1. La licéité de l'engagement de rachat
        2. Dans le cas où le portage suppose une prise de participation et donc un transfert de la propriété des titres au porteur, la question de la clause léonine prend une importance considérable. Est léonine toute clause qui a pour objet ou pour effet de priver un associé de tout droit aux bénéfices sociaux, ou de lui faire supporter seul les pertes, ou encore de lui accorder les entiers profits réalisés. Il convient de rappeler également que l'article 1844-1 du Code civil répute non écrites les clauses dites léonines. Appliquée à la convention de portage, cette règle traditionnelle du droit des sociétés a des conséquences considérables: l'engagement de rachat voit sa clause de fixation des prix réputée non écrite (car elle permet au porteur associé de s'affranchir des pertes sociales); il en résulte que l'engagement de rachat est, faute de prix stipulé, dépourvu d'objet et, de ce fait, n'a aucune valeur.

          La difficulté de la matière vient de ce qu'il est particulièrement délicat, en l'état de la jurisprudence actuelle de la Cour de cassation de proposer une solution nette. Une incertitude pèse donc sur la licéité de l'engagement de rachat en raison de l'opposition entre la lère chambre civile de la Cour de cassation et la Chambre commerciale de cette même juridiction.

          Pour cette dernière, un engagement de rachat à prix garanti n'est pas constitutif d'une clause léonine. C'est ce qui résulte d'un arrêt du 10 janvier 1989 (arrêt reproduit en annexe 2.1). Selon cet arrêt, seule est prohibée la convention qui donnerait à l'un des associés la totalité des bénéfices ainsi que la stipulation qui affranchirait de toute contribution aux pertes les sommes ou effets mis dans le fond de la société par un ou plusieurs associés. Il résulte de cette affirmation de principe qu'échappe à la prohibition des clauses léonines une promesse d'achat d'actions d'une société à un cours déterminé, cette promesse étant étrangère au pacte social et sans incidence sur l'attribution des bénéfices aux associés et sur leur contribution aux pertes. Il est certain que cette analyse ne peut que consolider les convention de portage.

          Cette analyse réaliste n'est pas partagée par la lère chambre civile de la Cour de cassation. Celle-ci, en particulier dans un arrêt rendu le 7 avril 1987 (arrêt reproduit en annexe 2.1), est venue décider que l'engagement de rachat de parts sociales au prix initial majorée d'un intérêt de 10% par années écoulées, a pour effet d'affranchir l'associé (en l'occurrence le porteur) de toute participation aux pertes de la société. Le caractère léonin de cette stipulation doit donc être reconnu, peu importe que l'engagement ait été pris dans un acte distinct de la convention de cession et soit limité dans le temps.

          Ces divergences au sommet créent une grave incertitude dans la vie des affaires. Pratiquement, si la convention est conclue entre commerçants, elle sera valable car c'est la chambre commerciale qui aura à en connaître. Si l'un des partenaires n'a pas la qualité de commerçant (cas où le donneur d'ordre est une personne physique), la jurisprudence civile risque d'être appliquée.

          Dans l'attente d'une unification souhaitable de la jurisprudence en faveur du développement du portage, tout problème n'est cependant pas résolu car, au-delà des questions de la licéité du portage se pose la question de l'efficacité de l'engagement de rachat.

        3. l'efficacité de l'engagement de rachat
        4. Comme de nombreuses conventions et pactes extra- statutaires, les conventions de portage voient leur efficacité remise en cause, au moins partiellement, dès lors que le donneur d'ordre refuse d'exécuter son engagement de rachat. On a vu qu'il peut être tenté d'échapper à cette exécution en soutenant que le pacte serait léonin, ce qui permet d'en supprimer les effets. On peut imaginer aussi que, sans en contester la validité, le donneur d'ordre se refuse à acquérir les titres. Peut on alors recourir à l'exécution forcée? Mais, seule l'exécution en nature présente un intérêt pour le porteur et l'on peut craindre que la jurisprudence, se retranchant derrière l'article 1142 du code civil, se refuse parfois à l'imposer.

          On s'aperçoit ainsi que le risque du porteur réside dans la défaillance du donneur d'ordre qui s'est obligé à racheter. Cette défaillance du donneur d'ordre peut être volontaire, comme on vient de l'envisager supra, mais elle peut également être involontaire, dans le cas d'un dépôt de bilan du donneur d'ordre lui-même. Quels sont alors les recours possibles du porteur?

          Un jugement du Tribunal de commerce de Lille du 28 octobre 1986, quoique déjà ancien, permet de répondre à la question posée.

          Les faits étaient classiques: sur demande d'un Mr Pollet, Valorind, société financière filiale de la Société Générale, acquiert en 1978, 2076 actions de la Société Roubaisienne Automobile. Mr Pollet promet contractuellement à Valorind de les racheter en 1983, soit 5 ans plus tard, moyennant le prix initialement réglé par Valorind, majoré d'un intérêt convenu à l'avance.

          Entre-temps, le Société Roubaisienne Automobile fait l'objet d'une liquidation judiciaire, les actions perdant, de ce fait, toute valeur. A la date de rachat prévue contractuellement, Mr Pollet fait défaut à ses engagements. Le Tribunal de commerce de Lille reconnaît la validité de la promesse conclue, en qualifiant la convention de portage intervenue, de "service bancaire". Il écarte l'argumentation du client défaillant qui s'appuyait sur la prohibition de la clause léonine interdisant à un associé (Valorind) de s'affranchir des pertes. Mr Pollet est condamné en conséquence à payer à Valorind le prix de rachat des actions. Le porteur, dans le cas d'espèce exposé ci-dessus, dispose, en effet, des mêmes droits que s'il avait consenti un prêt: l'obligation de paiement souscrite à son profit lui donne droit à l'exécution forcée. La filiale spécialisée Valorind obtint d'ailleurs une saisie conservatoire.

          L'ensemble de ces observations nous montre donc que le droit des sociétés peut parfois être un obstacle au développement des opérations de portage, même s'il n'est pas totalement insurmontable. Qu'en est-il maintenant du développement du droit boursier?

    3. le portage et le droit boursier
    4.  

      Les conventions de portage non dissimulées ont en général pour but de résoudre un problème de trésorerie. Elles ne sont pas alors sous-tendues par aucune intention de dissimulation, ce qui permet de respecter strictement toutes les règles boursières tendant à assurer la transparence du marché.

      Par contre, les conventions de portage occultes peuvent venir se heurter aux principes nouvellement édictés par les autorités boursières. En effet, avant que le droit boursier ne se perfectionne, les opérateurs qui souhaitaient conserver l'anonymat pour des raisons de stratégie ou toute autre raison, avaient couramment recours au portage réalisé par des établissements financiers, ou par des sociétés directement ou indirectement contrôlées par le donneur d'ordre.

      Tous les efforts des autorités de marché et du législateur ont tendu à élaborer un appareil législatif et réglementaire destiné à rendre inefficace le recours à de tels procédés qui forment obstacle à la transparence du marché. Le but avoué est de décourager toute tentative de mise au point de stratégies boursières dont l'objet serait de tenir secrètes l'identité et les intentions de l'initiateur au moyen du portage.

      Pour parvenir à ce résultat, le législateur a eu principalement recours à trois moyens:

      -le développement de l'action de concert

      -l'affinement des règles de déclaration de franchissement de seuil

      -l'obligation de révéler l'existence de conventions conclues entre actionnaires.

      1. Le développement de l'action de concert
      2. Aux termes de l'article 356-1-3 intégré dans la loi du 24 juillet 1966 par la loi du 2 août 1989, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord formel ou informel, écrit ou verbal, exprès ou tacite, en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote.

        Or, il ne peut y avoir portage que si le porteur a l'assurance de pouvoir revendre ses titres au donneur d'ordre et si le donneur d'ordre est de la même façon certain de pouvoir acheter ces titres à terme. Tout portage comporte ainsi un accord tendant à une "vente" ou un "achat" de droits de vote.

        Le donneur d'ordre et le porteur sont donc, et par définition, de concert. Cet avis est partagé par la Cour d'appel de Paris qui a statué en 1991 sur l'affaire Nouvelles Galeries dont l'exposé détaillé est fourni dans le paragraphe B-4.

        Il en résulte qu'un portage qui aurait pour objet d'éviter le déclenchement d'une offre publique obligatoire, d'une procédure de garantie de cours ou encore d'une offre publique de retrait, serait inefficace et aurait pour seul effet, aux termes des articles 5-3-1 et 5-4-1 du règlement du Conseil des Bourses de Valeur (CBV), de rendre le donneur d'ordre et le porteur solidairement débiteurs de l'obligation édictée par les textes.

        Même si le non-respect de ces obligations n'est, en fait, sanctionné que par une privation du droit de vote, il est probable que l'utilisation du portage pour tenter de contourner les obligations édictées par ces textes ne connaisse à terme une certaine désuétude, faute de trouver un porteur qui accepterait de prendre le risque de se placer en marge de la légalité.

      3. Les déclarations de franchissement de seuil
      4. La loi du 2 août 1989 a renforcé les obligations de déclaration:

        -en créant un nouveau seuil de déclaration aux deux tiers des droits de vote (les seuils légaux de franchissement sont du vingtième, du dixième, du cinquième, du fiers et de la moitié des droits de vote)

        -en obligeant à déclarer non seulement les droits de vote mais les titres donnant accès à terme au capital

        -en renforçant les sanctions possibles en cas de non-déclaration.

        Outre les prérogatives de droit commun attachées à la détention de certaines fractions de capital, les autorités boursières attachent aux franchissements de seuil certaines conséquences qui interdisent de penser que les prises de participation, quand bien même elles seraient réalisées dans le cadre d'une convention de portage, puissent se réaliser en toute clandestinité. Ainsi en va-t-il de l'obligation faite à l'actionnaire franchissant le seuil du cinquième du capital de déclarer ses intentions, de l'obligation de déclenchement d'une offre publique obligatoire en raison du franchissement du tiers. C'est encore le franchissement du cinquième du capital ou des droits de vote qui oblige tout investisseur étranger à se mettre en rapport avec les services du Trésor.

        Le principe même de cette réglementation semble fort peu compatible avec la non-révélation des opérations de portages.

        Le législateur a également précisé que ces seuils de déclaration se calculent en tenant compte non seulement des actions détenues par l'actionnaire concerné, mais par toute personne agissant de concert avec lui. Pour les raisons ci-dessus exposées, les actions portées par un tiers devront donc être prise en compte pour déterminer les seuils de déclaration.

        Il faut cependant souligner que la loi du 2 août 1989 n'a pas, sur ce point, modifié sensiblement la situation antérieure puisque l'article 356-1 introduit dans la loi du 24 juillet 1966 par la loi du 12 juillet 1985, prévoyait déjà que devaient être prise en compte pour déterminer les seuils de participation, les actions "détenues par un tiers en vertu d'un accord", ainsi que les actions que la personne concernée "est en droit d'acquérir à sa seule initiative en vertu d'un accord".

        Ce texte, bien que ne le nommant pas, visait très certainement le portage et avait donc déjà pour effet de rendre illicite le recours à ce procédé pour tenter d'éluder l'obligation de déclaration.

        La nouvelle réglementation, en faisant expressément référence à l'action de concert, élargit encore la portée du texte qui trouvera désormais à s'appliquer même si le portage n'est concrétisé par aucun accord écrit, puisqu'un tel écrit n'est pas nécessaire pour que deux opérateurs puissent être jugés agissant de concert.

      5. L'obligation de soumettre à publicité les pactes conclus entre action
      6. Le nouvel article 356-1-4 de la loi du 24 juillet 1966 dispose: "toute convention conclue entre des actionnaires d'une société cotée sur l'un des marchés réglementaires français comportant des conditions préférentielles de cession ou d'acquisition doit être transmise au Conseil des Bourses de Valeurs qui en assure la publicité".

        Il est admis que ce texte impose la communication au CBV des promesses de vente ou de cession d'actions (même si le prix convenu n'est en aucune façon préférentiel). Le portage impliquant l'existence de telles promesses entre le donneur d'ordre et le porteur, tout portage au profit d'un actionnaire d'une société cotée ne peut plus demeurer occulte. Il est vrai que ce texte n'est assorti d'aucune sanction, mais son non respect est néanmoins susceptible d'entraîner la responsabilité des participants à l'opération de portage à l'égard de toute personne à qui le non-respect de l'obligation aurait porté préjudice.

        Toute opération de portage ayant pour objet réel de dissimuler le niveau effectif de participation d'un actionnaire se trouve ainsi privée, faute de pouvoir demeurer occulte, de toute efficacité.

        Il convient cependant de noter que le texte susvisé, pris à la lettre, ne s'applique qu'aux "conventions conclues entre actionnaires", ce qui a pour effet de permettre aux conventions conclues entre un actionnaire et un non-actionnaire d'échapper à l'obligation de publicité qu'il édicte.

        On pourrait donc penser qu'une personne non-actionnaire qui désirerait conserver l'anonymat pourrait, en ayant recours à plusieurs porteurs, avoir l'assurance, sans se faire connaître, de pouvoir acquérir à terme une fraction importante du capital. Un tel montage ne serait cependant pas à l'abri des critiques, car, même si les différents porteurs ne se connaissaient pas et même si chacun d'eux déclarait régulièrement ses franchissements de seuil, le donneur d'ordre qui n'aurait pas à déclarer l'existence des différentes conventions de portage, devrait néanmoins déclarer les seuils franchis par l'addition de tous les droits de vote détenus par les porteurs qui sont chacun de concert avec lui et qui ne détiennent les titres qu'en vertu d'un accord avec lui.

        Cette légère faille dans le système mis en place pour assurer la transparence du marché n'est donc pas de nature à permettre à la convention de portage de constituer un instrument efficace pour une stratégie de prise de contrôle occulte.

        Ainsi, l'application combinée des règles relatives aux franchissements de seuils, à l'action de concert et à la publicité des pactes d'actionnaires a-t-elle pour effet de faire perdre tout intérêt au recours au portage lorsque celui-ci a pour objet de tenter d'occulter des informations jugées nécessaires à une parfaite transparence des marchés financiers.

      7. L'affaire Nouvelles Galeries: un exemple d'application de la réglementation boursière
      8. La Cour d'appel de Paris a rendu une décision, le 24 juin 1991, sur le litige ayant opposé la société Devanlay aux galeries Lafayette et au CCF. Cette décision est particulièrement importante dans la mesure où elle a, pour la première fois, à statuer sur la question de savoir si deux actionnaires agissaient de concert, et où elle a apporté une précision importante quant aux domaines d'application respectifs de l'offre publique obligatoire et de la procédure de garantie de cours.

        1. Rappel desfaits
        2. Les Galeries Lafayette ont acquis le 16 avril 1991 du groupe suédois Proventus 26,43% du capital de Nouvelles Galeries et sont ainsi passées à 39% du capital et 38% des droits de vote.

          Le CCF a acheté le solde de la participation détenue par Proventus, soit 9% du capital et 5,8% des droits de vote. Cette acquisition est réalisée en exécution d'une convention (de portage) résultant d'un échange de lettres des 10 et 14 avril 1991 entre le CCF et les Galeries Lafayette, et ce "en vue du reclassement des titres correspondants auprès d'investisseurs non susceptibles de perturber l'équilibre actuel de l'actionnariat des Nouvelles Galeries".

          Les Galeries Lafayette ont indiqué que, désirant rester le deuxième actionnaire après le groupe Devanlay, elles avaient demandé au CCF d'acheter à Proventus le solde de la participation de cette dernière, qui n'acceptait de céder ses titres qu'en totalité.

          L'avis du 6 mai 1991 de la SBF qui résumait les accords précisait: "le CCF a fait part de son intention de procéder à ce reclassement dans un délai maximal de 6 mois. Si le reclassement ne peut être effectué au prix de revient des actions Nouvelles Galeries pour le CCF, les Galeries Lafayette ont accepté de couvrir celui-ci des pertes subies lors de la cession des titres. Les Galeries Lafayette bénéficient d'un droit de préemption sur les titres à reclasser, droit qui leur est consenti par le CCF, qui conserve toute liberté de vote aux assemblées générales".

        3. Les décisions du Conseil des Bourses de Valeurs
        4. Les galeries Lafayette ayant franchi le seuil du tiers des droits de vote ont demandé au CBV de leur accorder une dérogation à l'obligation de déposer une offre publique en raison d'un contrôle majoritaire exercé par différents actionnaires agissant de concert avec le groupe Devanlay et détenant 39,9% du capital et 47,7% des droits de vote.

          Le groupe Devanlay demandait de son côté au CBV d'enjoindre aux Galeries Lafayette et au CCF de procéder à une garantie de cours, au motif que ces sociétés avaient acquis de concert un bloc de titres susceptibles de leur conférer à terme, par l'obtention des droits de vote doubles accordés automatiquement aux actions détenues depuis plus de deux ans au nominatif, le contrôle majoritaire des Nouvelles Galeries.

          Par une décision du 26 avril 1991, le CBV décidait de ne pas accorder de dérogation, mais n'imposait aux Galeries Lafayettes que le dépôt d'une offre devant viser au moins les deux tiers des titres du capital conférant des droits de vote, et non une procédure de garantie de cours. Bien que cela ne résulte pas expressément des termes mêmes de la décision, il apparaît que le CBV, interprétant strictement les textes applicables, n'accordait pas de dérogation au motif que les actionnaires de concert avec le groupe Devanlay ne détenaient pas collectivement la majorité absolue des droits de vote.

          Cette décision n'apparaissait pas comme évidente, le CBV n'ayant pas constaté l'existence d'une action de concert entre les Galeries Lafayette et le CCF, le groupe Devanlay restant donc majoritaire de fait.

        5. Les arguments en présence
        6. La société Devanlay considère que les Galeries Lafayette et le CCF ont acquis de concert les actions Proventus et qu'à eux deux ils détiendront à terme, si les titres sont mis au nominatif plus de deux ans, plus de 50% des droits de vote des Nouvelles Galeries. Cette situation imposerait aux sociétés en cause de mettre en oeuvre une procédure de garantie de cours.

          La société Devanlay a invoqué deux arguments sur l'action de concert:

          Les accords conclus imposeraient une concertation entre les Galeries Lafayette et le CCF dans le cadre du reclassement devant être effectué par ce dernier. L'existence de cette concertation résulterait à la fois des termes de la lettre du CCF adressée aux Galeries Lafayette par laquelle il s'engage à reclasser les titres " auprès d'investisseurs non susceptibles de perturber l'équilibre de l'actionnariat des nouvelles galeries", mais également de la déclaration faite au conseil d'administration par l'un des représentants des Nouvelles Galeries, selon laquelle il aurait été demandé au CCF "de procéder au reclassement entre des mains sûres", pour éviter l'arrivée d'un tiers susceptibles de déstabiliser l'actionnariat des Nouvelles Galeries.

          Caractériserait une convention de portage le fait que les Galeries Lafayette disposent d'un droit de préemption sur les titres à reclasser, qu'elles aient souhaité que les bénéficiaires du reclassement acceptent un pacte de préemption avec elles et, enfin, que si le reclassement ne pouvait être effectué à un prix égal au prix d'acquisition, elles soient tenues de couvrir les pertes éventuelles subies par le CCF.

          La société Devanlay a fait valoir, à cet égard, qu'il apparaissait peu vraisemblable que les Galeries Lafayette souhaitent verser l'indemnité prévue contractuellement, mais qu'en revanche il apparaissait beaucoup plus probable que ces titres soient recédés aux Galeries Lafayette ou à d'autres sociétés qui seraient en action avec elle.

          A cet argument, il a été répondu que les déclarations du CCF établissaient qu'il était intervenu comme un "prestataire de service" qui avait permis l'acquisition des actions détenues par Proventus en se chargeant du reclassement d'une partie des titres. De ce fait, aucun des accords prévus dans la définition de l'action de concert "en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote" ne pourrait être réputé avoir été conclu. En outre, toujours selon les défendeurs, le droit de préemption accordé par le CCF aux Galeries Lafayette établit implicitement qu'il n'y a pas d'accord entre les parties pour que les titres à reclasser soient cédés aux Galeries Lafayette. Au contraire,

          l'existence d'un tel accord montre bien que les Galeries Lafayette voulaient se prémunir contre toute cession faite à des tiers qui ne leur conviendrait pas.

        7. La décision de la cour d'appel
        8. La cour d'appel de Paris a considéré que l'accord conclu entre les Galeries Lafayette et le CCF impliquait, en raison du bref délai donné au CCF pour reclasser les titres, la certitude que les Galeries Lafayette exerceraient leur droit de préemption.

          La Cour estime que "la commune intention des deux sociétés concernées d'acquérir des droits de vote afin de les transmettre à l'une d'elles ou à des porteurs choisis par elle" caractérise son action de concert.

          En d'autres termes, la Cour a considéré que le CCF portait les titres litigieux pour le compte des Galeries Lafayette et que cette société pouvait en fait soit les acquérir, soit choisir les futurs acquéreurs. Les juges, de ce fait, ont estimé que l'on devait assimiler donc ces titres à des titres détenus par les Galeries Lafayette. Le portage de titres d'une société cotée semble ainsi être, aux yeux de la cour, caractéristique d'une action de concert.

          Les Galeries Lafayette avaient initialement cherché auprès du CBV à obtenir une dérogation qui leur éviterait de lancer une OPA. Le groupe a finalement été contraint de procéder à l'opération sur 66% du capital. La prise de contrôle des Nouvelles Galeries lui coûte au total 2,1 milliards de francs, alors qu'un maintien de cours l'aurait contraint à débourser 3,8 milliards de francs...

    5. Le problème de la traduction comptable du portage
    6. Comme il a été vu dans les précédentes parties, il n'existe pas de définition juridique du portage. Dans ces conditions, quels peuvent être les traitements comptable et fiscal de ces opérations aujourd'hui décriées?

      L'actualité nourrit encore une fois cette étude. Que l'on évoque l'affaire des "Ciments Français" et la place financière semble découvrir cette technique pourtant bien connue des opérateurs. On cherche alors des responsables. Les comptables commissaires aux comptes ou auditeurs- ont été bien sûr mis au banc des accusés. Mais n'est ce pas leur demander de répondre à un problème qui les dépasse? La comptabilité ne peut qu'enregistrer des opérations selon leur nature juridique. Or, c'est précisément en matière de portage que cette définition juridique qui fait défaut.

      Après un rappel sommaire de l'affaire des ciments français, nous verrons quelle a été la position des cabinets d'audit sur la comptabilisation des opérations de portage avant que n'intervienne l'arrêt du 6 avril 1994 de la Cour d'Appel de Paris (Affaire Ciments Français) qui traite d'un sujet, le portage, non spécifiquement couvert par les règles comptables actuellement en vigueur et dont on pourra tirer tous les enseignements nécessaires à propos de la comptabilisation de ces opérations.

      1. L'affaire "Ciments Français"
        1. Résumé sommaire de l'affaire
        2. Qu'est-il reproché exactement à Pierre Conso, le président des Ciments Français? On l'accuse d'avoir initié des opérations financières non comptabilisées dans son bilan sans en référer officiellement à son conseil d'administration et à ses actionnaires. Les sommes en jeu portaient sur 1,4 milliard de francs de portages occultes depuis 1988 et leur débouclage s'est soldé par une perte comptable de 735 millions de francs en 1992.

          Concrètement, à partir de 1988, Pierre Conso a demandé à des petites banques d'acheter des titres de sociétés qui l'intéressaient, s'engageant -par lettre manuscrite à les racheter ultérieurement et à un prix fixé d'avance, majoré de frais financiers. De plus, ces derniers étaient payables in fine c'est à dire au terme des multiples contrats de portage signés.

          Ces engagements avaient un triple objectif: éviter de sortir du cash tout de suite; se munir de petits paquets d'actions décisifs en vue d'une éventuelle prise de contrôle, sans avoir à avertir les concurrents et les autres actionnaires; contourner les réglementations boursières imposant les déclarations de franchissement de seuil ou de lancement d'une OPA.

          Ces opérations de portages sont elles illégales? Juridiquement, rien ne les interdit. En droit français, les pouvoirs du président du conseil d'administration sont quasi illimités. Mais comment fallait-il les comptabiliser? Même s'il semblait de bon sens de provisionner les pertes ou les frais financiers entraînés par ces opérations, en réalité, le vide comptable en la matière est complet. D'ailleurs, Pierre Conso, qui a fait une étude des engagements hors-bilan des sociétés cotées au règlement mensuel, a constaté qu'aucune convention de portage n'était mentionnée. Ainsi, la Commission des Opérations de Bourse a dû créer avec le Conseil National de la Comptabilité un groupe de travail pour mettre des gardes-fous vis à vis des portages.

          L'affaire Ciments Français aura au moins eu le mérite de faire prendre conscience aux professionnels des risques encourus s'ils ne trouvaient pas un moyen de concilier la confidentialité nécessaire aux opérations de portage et les non moins nécessaires principes de prudence comptable.

        3. Pierre Conso: seul coupable?
        4. Il est remarquable dans cette affaire que seul Pierre Conso a été accusé de ne pas avoir respecté le règlement de la COB relatif à l'obligation d'information du public. D'ailleurs, il a été le seul frappé part une amende pécuniaire de 400.000 Francs. Ni le conseil d'administration, ni les cadres dirigeants, ni les commissaires aux comptes n'ont été jusqu'ici mis en cause. Pierre Conso aurait donc été le seul à savoir les vrais chiffres, le seul à imaginer ces schémas occultes, le seul à réaliser ces portages secrets, le seul à signer ces engagements hors bilan...?

          La question qui se pose alors est: qui pouvait savoir? Et, bien sûr, les commissaires aux comptes et auditeurs n'avaient ils rien vu?

          En fait, si les engagement hors bilan classiques peuvent être assez facilement identifiés par les commissaires aux comptes, les opérations financières complexes sont plus difficilement repérables. Pour détecter ces opérations non comptabilisées, les cabinets d'audit disposent d'outils qui, apparemment, ont tous été appliqués au cas ciments français.

          Les auditeurs doivent en premier lieu analyser et tester les systèmes de contrôle interne de l'entreprise. S'ils permettent le plus souvent de s'assurer que les opérations courantes de gestion (achats, ventes ... ) sont toutes prises en compte par les services comptables de l'entreprise, ces systèmes sont en revanche beaucoup moins bien adaptés pour contrôler des opérations financières exceptionnelles, surtout lorsqu'elles sont le seul fait du PDG.

          Les auditeurs effectuent ensuite une revue analytique des frais financiers de l'entreprise, en les comparant d'abord à ceux de l'année précédente puis au montant des dettes du bilan. Dans le cas des ciments français, les auditeurs d'Arthur Andersen et d'Ernst & Young n'ont rien détecté d'anormal au 31 décembre 1991, et pour cause, les contrats de portages conclus par Pierre Conso étaient libellés de telle façon que les intérêts et les commissions ne soient payables qu'à l'échéance du contrat, soit au plus tôt en 1992.

          Troisième contrôle, les auditeurs décortiquent les acquisitions et cessions de titres sur l'année écoulée. Dans le cas des ciments français, aucune acquisition anormale n'a été découverte concernant 1991, puisque l'inscription des titres au bilan de l'entreprise était supposée se faire à échéance des contrats de portages.

          Par ailleurs, pour certifier les comptes d'une entreprise, les auditeurs cherchent également des renseignements auprès de ses partenaires habituels: avocats, banquiers, conseils. Curieusement, nul n'a signalé aux auditeurs avoir eu connaissance des engagements pris par Pierre Conso.

          Enfin, les commissaires aux comptes font le plus souvent signer au chef d'entreprise, lors de la clôture des comptes, une "lettre d'affirmation" certifiant leur avoir donné toutes les informations nécessaires à leur mission, ce que Pierre Conso aurait fait au 31 décembre 1991 ...

      2. La comptabilisation du portage: le point de vue des cabinets d'audit
      3. Bien que deux textes (l'avis n24 de l'OECCA de 1991 et l'avis n'81 du CNC de 1989) peuvent éventuellement être appliqués pour la comptabilisation des opérations de portage, il n'existe aucune réglementation comptable spécifique à ce sujet. Ainsi, il m'a semblé intéressant de passer en revue les positions des principaux intéressés, à savoir les cabinets d'audit.

        1. Le cabinet Mazars
        2. D'un point de vue comptable, les titres figureront dans les comptes du porteur jusqu'à la réalisation du rachat. Toutefois, il convient, chez le donneur d'ordre, pour l'arrêté des comptes sociaux, de traduire les risques et les coûts liés à l'opération, du fait en particulier de l'engagement de rachat à prix ferme des titres concernés.

          Et pour l'arrêté des comptes consolidés, il convient de respecter les dispositions de l'article 357 de la loi du 24 juillet 1966 prévoyant de retenir les titres détenus pour son compte par des tiers dans le pourcentage de contrôle de la société consolidante. Cette disposition conduit ainsi, en pratique, à requalifier ces opérations de portages comme des détentions de l'entreprise consolidante financées par des tiers.

        3. KPMG Fiduciaire de France
        4. Au plan comptable, le traitement comptable d'une opération de portage n'a pas été envisagée par la doctrine, mais, à notre sens, doit être analogue à celui d'une opération de réméré.

          Rappelons donc les dispositions applicables à ce type d'opération.

          La vente à réméré est une convention par laquelle le vendeur se réserve, dans un contrat, le droit de reprendre la chose vendue, moyennant la restitution à l'acheteur du prix principal et le remboursement des frais de vente.

          Les règles de comptabilisation des ventes à réméré de titres ont été fixé par l'avis n'81 de le CNC de décembre 1989.

          Ces règles sont les suivantes. Pour les cédants, lors de la cession à réméré, les titres vendus sont sortis de l'actif et le résultat de cession est inscrit au compte de résultat. Si le réméré est exercé avant la clôture de l'exercice, il convient de contrepasser les écritures enregistrées lors de la cession: les titres retrouvent leur coût d'origine et leur antériorité tandis que les plus ou moins-values constatées sont annulées.

          Si le réméré n'est pas encore exercé à la clôture de l'exercice, mais que lé résolution de la vente est envisagée avec suffisamment de certitude, trois règles comptables spécifiques doivent alors être suivies:

          - soit neutralisation du résultat de la cession.

          -soit constatation, comme si les titres avaient été conservés, d'une provision pour risque, s'il apparaît une décote de la valeur actuelle des titres par rapport à leur valeur comptable à la date de sortie, et des charges ou produits courus, qui seront inscrits dans le compte de résultat, selon les règles comptables applicables aux différents opérateurs.

          -soit une information doit être donnée dans l'annexe, mentionnant l'engagement reçu de l'acheteur dont le montant correspond au prix convenu pour l'exercice du réméré.

          En cas de résolution de la vente, il convient de contrepasser l'ensemble des écritures ayant été enregistrées lors de la cession, puisque celle-ci est considérée comme n'ayant jamais existé.

        5. Arthur Andersen
        6. La comptabilisation des portages est une nouvelle illustration des difficultés de cohabitation entre le droit et la comptabilité. Il est généralement admis en France que la comptabilité procède du droit, qu'elle se doit de traduire en terme de débit et de crédit des rapports de droits. Cependant, sa finalité étant surtout de servir de base aux décisions d'investissements ou de prêts, elle se doit aussi de traduire une certaine réalité économique. Dans ce cas de portage, la réalité de l'opération est un prêt gagé sur des titres, alors que la forme juridique est une acquisition de titres par un tiers et un engagement d'achat par l'entreprise à un prix fixé par l'avance.

          Le comptable se trouve confronté à un choix particulièrement difficile; Doit-il comptabiliser un actif qui n'appartient pas à l'entreprise, une dette qui n'existe pas juridiquement, ou bien un simple engagement à terme d'achat de titres?

          Même le principe comptable général de prééminence de la réalité sur l'apparence est battu en brèche par les portages d''ordre public" que sont les opérations de crédit-bail -comptabilisé comme des locations alors qu'elles sont des opérations d'acquisition et de financement- ou l'escompte -comptabilisé comme des cessions de créances alors que ce sont des opérations de financement-. La raison étant qu'on considère que le droit ne peut se confondre avec la forme et que, partant, la comptabilisation du droit est prééminente car le droit est nécessairement juste. Ainsi, l'argumentaire qui sous-entend le traitement comptable du crédit-bail ou de l'escompte s'applique-t-il de la même façon aux opérations de portages.

          Cependant, la différence entre le portage d'ordre public et les autres réside non pas dans leur nature mais dans leur publicité et leur objectif. Tout à chacun sait comment est comptabilisé une opération de leasing, la loi comptable impose aux entreprises de communiquer au lecteur des comptes toutes informations qui lui sont nécessaires pour apprécier la réalité économique de l'opération: il n'en est pas de même pour les autres portages, ceux dont l'objectif premier est de ne pas comptabiliser des titres, des frais financiers et des dettes. Il conviendra, dans ce cas, de se référer à l'article 9 du Code de Commerce qui impose de ne pas appliquer une prescription comptable lorsqu'elle se révèle impropre à donner une image fidèle de la situation financière de l'entreprise et comptabiliser l'opération dans sa réalité économique, à savoir comptabiliser des titres qu'on ne possède pas et des dettes qui sont en fait des engagements.

          On le voit, une grande confusion existe quant au traitement comptable des opérations de portage. Les uns privilégient la réalité économique de l'opération alors que d'autres essaient de se raccrocher à une technique de comptabilisation déjà existante. L'arrêt de la Cour d'appel de Paris rendu le 6 avril 1994 va sûrement permettre l'homogénéisation des traitements comptables actuels des opérations de portages.

      4. La comptabilisation du portage: les enseignements de la première Jurisprudence comptable
      5. Deux questions principales peuvent être posées à propos de la traduction comptable de ce type d'engagement.

        La première attrait à l'information qui doit être donnée sur l'engagement lui-même (bilan, engagement hors-bilan ou encore aucune information en raison de la confidentialité de l'opération).

        La seconde porte sur la date de prise en compte, dans les résultats, des conséquences financières de l'opération (coût du portage, pertes éventuelles résultant de la dépréciation des titres).

        Le 6 avril 1994, la Cour d'Appel de Paris a confirmé une décision de la COB ( du 2 septembre 1993) prise à l'encontre de Pierre Conso pour avoir rendu publiques des informations qui n'étaient ni exactes, ni précises, ni sincères, en ne faisant pas état d'engagements financiers pris dans le cadre de conventions de portage. Les enseignements de cet arrêt vont nous permettre de répondre aux questions posées.

        1. Informations à donner sur l'engagement de portage de titres
          1. Une convention de- portage doit-elle être inscrite au bilan?
          2. Selon la Cour d'Appel de Paris, aucune prescription légale ou réglementaire ne fait actuelle obligation à une société commerciale de porter à son bilan les conventions d'engagement d'achat de titres.

            Si aucun texte particulier ne précise spécifiquement que les opérations de portage doivent être enregistrées au bilan, les principes généraux du droit comptable ne sous-tendent-ils pas cependant une telle inscription?

            On rappelle que toute personne physique ou morale ayant la qualité de commerçant doit procéder à l'enregistrement comptable des mouvements affectant le patrimoine de son entreprise, le bilan décrivant séparément les éléments actifs et passifs de ce patrimoine (art 8 et 9 du Code de Commerce). Bien connue des juristes, la notion de patrimoine comprend des droits réels, des droits de créances et des dettes. A cet égard, la commission juridique du CNC, dans son étude sur la date d'enregistrement des droits réels, des créances et des dettes, a retenu le principe selon lequel les variations de patrimoine doivent être comptabilisées à la date de l'acte ou du fait juridique qui les ont provoquées.

            Il est certain que l'acquisition de titres par l'intermédiaire financier en application de la convention de portage ne rend pas l'entreprise titulaire d'un droit réel sur ces titres. Elle n'a donc pas à faire figurer ceux-ci à l'actif de son bilan.

            Par contre, l'entreprise est titulaire d'un droit de créance sur l'établissement de crédit et débitrice, envers celui-ci, d'une obligation (paiement du prix). Ce droit de créance et cette obligation font partie du patrimoine de l'entreprise et devraient, en conséquence, donner lieu à une inscription au bilan.

            Il n'en demeure pas moins que la traduction dans le bilan de l'ensemble des droits et obligations existant du point de vue juridique dans le patrimoine d'une personne physique ou morale se heurte à des problèmes techniques dus notamment à la transcription en données chiffrées, et donc à l'évaluation de l'ensemble de ces droits et obligations. En pratique, le patrimoine de l'entreprise, tel qu'il ressort du bilan comptable ne représente en général qu'une vue partielle de la réalité juridique du patrimoine de celle-ci et c'est le rôle de l'annexe de compléter cette information donnée par la lecture du bilan.

            Une autre question se pose alors:

          3. Une convention de portage de titres doit-elle figurer dans l'annexe?
          4. Pour apporter une réponse positive à cette question, la cour d'appel s'appuie:

            -sur l'article 9 du Code de Commerce qui dispose que, lorsque l'application d'une prescription comptable ne suffit pas pour donner l'image fidèle, des informations complémentaires doivent être fournies dans l'annexe;

            -sur l'article 24 du décret du 29 novembre 1983 qui précise que, outre les informations obligatoires prévues par les articles 9 à 15 du Code de Commerce, l'annexe doit comporter toutes les informations d'importance significative sur la situation patrimoniale et financière et sur le résultat de l'entreprise.

            Selon la Cour, l'énumération, prévue par l'article 24, des informations dont la mention doit figurer à l'annexe vise, entre autres, le montant des engagements financiers souscrits par l'entreprise, sans préciser la nature desdits engagements.

            De plus, les dispositions de l'alinéa 1 de cet article exclut tout caractère limitatif à l'énumération donnée dans l'article en faisant précéder celle-ci de l'adverbe notamment.

            Le dénouement des engagements de portage constituait un événement certain impliquant pour la société des obligations immédiatement chiffrables, dont la mention ne pouvait être différée ou omise au prétexte avancé qu'elles n'étaient pas significatives. Les engagements de Ciments Français résultant des conventions de portage de titres ont été chiffrés à 2 milliards de francs à la fin des exercices 1990 et 1991. Le rapprochement de ces montants du chiffre d'affaires consolidé réalisé par la société (16 milliards en 1991) et de la valeur de son actif net (14 milliards) suffit pour la Cour d'Appel à établir leur caractère significatif justifiant leur inscription dans l'annexe des bilans des exercices 1990 et 1991.

            La nature prétendument équilibrée de conventions litigieuses ne pouvait, selon la cour, dispenser le dirigeant de relever leur existence. En effet, compte tenu de leur importance, ces engagements ne pouvaient manquer de réagir de façon significative sur la structure du bilan et sur l'appréciation de l'endettement de l'entreprise.

          5. La confidentialité peut-elle justifier l'omission de l'information?
          6. Le secret des affaires a été également invoqué par le dirigeant pour justifier qu'il n'a pas été fait état des conventions de portages de titres afin d'éviter de causer un préjudice grave à la société.

            Pour sa part, le règlement n'91-02 de la COB prévoit que certaines informations peuvent, sous le contrôle de la commission, ne pas être insérées dans le prospectus lorsque la divulgation de ces informations peut entraîner un préjudice grave pour l'émetteur , sous réserve que l'absence de publication de celles-ci ne soit pas de nature à induire le public en erreur.

            Selon la cour d'appel, le dirigeant ne pouvait se retrancher tardivement derrière le secret des affaires pour s'affranchir de son obligation de fournir une information précise, exacte et sincère, alors que l'indication du seul montant de ces engagements, sans révélation des sociétés concernées par les opérations de portage, ne pouvait qu'éclairer les investisseurs sur la politique de croissance externe décidée par la société et le niveau des investissements pour acquérir de nouvelles parts de marché par le biais de prises de participations dans les sociétés concurrentes.

            L'absence avérée de la révélation des engagements de portage de titres a eu pour effet de fausser la perception pour les investisseurs éventuels, dans la mesure où l'augmentation corrélative des titres de participations provoquée par le dénouement des conventions de portage ne pouvait manquer de réagir sur l'endettement, les frais financiers et les résultats de la société.

        2. Prise en compte dans le résultat des conséquences financières du portage de titres
        3. Les opérations de portages de titres, dont nous venons de voir les effets sur la composition du patrimoine de l'entreprise, ont également des effets sur le résultat de l'entreprise. Outre la rémunération de l'intermédiaire qui s'est porté acquéreur des titres et qui a assuré le financement de l'opération de portage une charge pourra également apparaître en cas de baisse de valeur des titres acquis. Doit-on attendre en comptabilité le dénouement des opérations de portage pour constater ces charges au débit du compte de résultat?

          La cour d'appel a estimé qu'il n'entrait pas dans le cadre de l'instance qui lui était soumise de répondre à cette question, mais que ces engagements devaient au moins faire l'objet d'une mention spéciale dans l'annexe du bilan pour donner une image fidèle du patrimoine, de la situation financière et des résultats de l'entreprise.

          Pour ce qui est du coût de l'opération de portage, il semble que, sauf à considérer qu'il s'agit d'un élément du coût d'achat des titres, la charge est certaine et évaluable avec précision avant le dénouement de l'opération. En conséquence, que l'engagement de portage soit mentionné au bilan ou hors-bilan, la charge qui en résulte est un élément à comprendre dans le résultat de l'exercice, dès sa naissance, et non pas seulement au dénouement de l'opération.

          Quant à la baisse de valeur des titres par rapport à leur cours d'achat, il s'agit d'un risque nettement précisé quant à son objet, que des événements survenus ou en cours rendent probables. Une provision pour risques et charges est donc justifiée. c'est d'ailleurs cette position qui est avancée par l'ordre des experts-comptables dans sa recommandation n24. Selon cet organisme, un engagement conditionnel donnera lieu à la constitution d'une provision si, à la date de clôture de l'exercice, l'engagement conduit à des charges prévisibles. Le CNC prévoit la même démarche dans son avis relatif à la vente à réméré de titres.

          Cette deuxième partie a montré que la convention de portage d'actions recouvrant non seulement des opérations économiques différentes mais aussi des instruments de droit différents était sujette à de vives controverses tant son polymorphisme est frappant.

          Ainsi, le développement du droit boursier et comptable nous pose la question de la survie des portages de titres de sociétés cotées.

          En réalité, les incertitudes actuelles ne sont elles pas le fruit du vocabulaire utilisé: pour le mot action et pour le mot portage? En effet, le mot "action" a deux étymologies.

          -Une étymologie latine, le verbe agere. Le titulaire d'une action est celui qui a le droit d'agir sur quelque chose et dans le cas de la SA, cela lui donne le droit de peser sur la vie de la société par son vote aux assemblées d'actionnaires, et en contrepartie de bénéficier d'une rémunération qui prend la forme de dividendes.

          -Une étymologie anglaise, le mot "action" qui correspond à une portion du capital d'une société, donc à un actif négociable, susceptible de faire l'objet d'un nantissement ou de garantir un prêt.

          Quant au mot "portage", ne s'agit-il pas d'une mauvaise traduction d'une pratique anglo-saxonne? En anglais, les mots "propriétaires d'actions" se traduisent par 4 " shareholder" le mot "holder" provient du verbe "to hold" qui a deux significations: -avoir (avoir la propriété) -mais aussi détenir un bien Or, en droit français, la détention est une notion juridique distincte de la notion de propriété. Une convention de portage n'est elle pas en réalité une convention de détention?

           

    CONCLUSION GÉNÉRALE

    Pour assurer le développement du portage en France et éviter l'évasion d'opérations de portage vers d'autres pays européens, il paraît important qu'il puisse bénéficier d'une reconnaissance juridique.

    Le portage ne devrait plus être une pratique de fait laissant place à des incertitudes qui n'existent pas chez nos confrères européens. L'unité profonde de l'opération devrait être reconnue, en évitant d'avoir recours à le technique de la vente qui est mal adaptée.

    Certains voudraient explorer la voie qui consiste à créer la notion de propriété temporaire et asservie dans le Code Civil.

    En réalité, il conviendrait de faire appel à la notion de fiducie pour expliquer ce "service particulier" qu'est le portage. On se trouve alors dans le cadre exact de la définition de la fiducie donnée par Mr Claude Witz dans son livre "la fiducie en droit privé français", à savoir:

    "Un tiers, le fiduciaire, acquiert des valeurs mobilières, à charge d'exercer pour le compte du fiduciant, l'ensemble des droits attachés aux titres et d'autre part, de transférer les valeurs au fiduciant à l'expiration du contrat"

    Alors que la fiducie est depuis des décennies une institution prospère en Allemagne et en Suisse, le France est encore rebelle à ce concept. En 1992, le gouvernement français a pourtant adopté un projet de loi visant à introduire la fiducie dans le droit français.

    Ce projet de loi reste encore aujourd'hui un projet.

     

    BIBLIOGRAPHIE

      1. OUVRAGES
      2. SCHMIDT D., "Les opérations de portage des titres de sociétés, Les opérations fiduciaires", FEDUCI, LGDJ, 1985 -WITZ C., "La fiducie en droit privé Français", Paris Economica, 1981

      3. DICTIONNAIRES, CODES, MÉMENTO, DOCTRINE
      4. -Bulletin annuel COB 1993, n271 -LAMY Sociétés commerciales, Droit du financement 1993 -FRANCIS LEFEBVRE Comptable, Fiscal, Sociétés commerciales 1994 -CODE DE COMMERCE Dalloz 1993 -CODE CIVIL Dalloz 1993 -Dictionnaire permanent Droit des affaires 1993 -Dictionnaire permanent épargne et produit financier 1992 -Les Petites Affiches n62, "Conventions de portage", 22 mai 1992 -TCHAGUINE, SEGURET, MARSAL, la Gazette du Palais, "Portage: la clarification nécessaire", 1989

      5. REVUES SPECIALISEES
      6. -BULLETIN COMPTABLE ET FINANCIER n63, "Portage et autres engagements", juin 1994 -REVUE FIDUCIAIRE COMPTABLE, "La traduction comptable des conventions de portage", mai 1994 -REVUE BANQUE n541, "portage: le point de vue d'un banquier", octobre 1993 -REVUE DES SOCIETES, "Conventions de portage et information comptable et financière", juillet 1993 -MARCHES ET TECHNIQUES FINANCIERES n45, "Portage, vous avez dit portage?", Novembre 1992 -REVUE DE DROIT BANCAIRE n33, jurisprudence, septembre 1992 -AFB nouvelle série n'144, "La fiducie", 23 février 1992 -REVUE DE DROIT BANCAIRE et de la bourse n26, "spécial conventions de portage", COLLOQUE tenu au sénat en 1991

      7. PRESSE SPECIALISEE
      8. -OPTION FINANCE n' 295, "Portage, la doctrine se préci serait-elle?", 21 février 1994 -OPTION FINANCE n' 270, "Un portage fructueux", 23 août 1993 -OPTION FINANCE n' 255 et 256, "Portage et droit comptable", 19 avril 1993 -OPTION FINANCE n' 233, "Les auditeurs sont-ils aveugles?", 9 novembre 1992 -OPTION FINANCE n 69, "Les leçons de l'affaire Nouvelles Galeries", 1 er juillet 1991 -OPTION FINANCE n 49, "Les sociétés en participation sortent de l'ombre", 11 février 1991

      9. ARTICLES DE PRESSE
      10. -LE NOUVEL ECONOMISTE n925, "Ciments Français: un coupable idéal", 17 décembre 1993 -SCIENCES ET VIE ECONOMIE n'70, "Le porteur au-dessus de tout soupçon", mars 1991 -articles de: LES ECHOS, LE FIGARO

      11. MEMOIRES, THESES

    -GUMERY P., "Du portage de titres", Université Paris Dauphine, 1988-89

    -FREY D., "La convention de portage", Université de Strasbourg, 1982

     

    ANNEXE 1.1

    Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc" dans le cadre d'une sous-location de biens d'équipement:

    Certaines entreprises ont pour activité la fabrication et la commercialisation de biens d'équipements que leurs clients ne veulent pas acheter, mais seulement louer ou prendre en crédit-bail. De telles entreprises peuvent envisager deux solutions: la première consiste à donner à la société une structure financière adéquate en la dotant de capitaux permanents suffisants mais cela n'est pas toujours aisé. La deuxième consiste à sortir les actifs et le financement correspondant du bilan de la société industrielle. Aussi, cette dernière va-t-elle vendre les matériels à une société financière qui les relouera.

    La société financière peut être une société de location ou de crédit-bail mobilier à vocation générale. Il peut s'agir également d'une société "ad hoc", spécialement créée à cet effet par l'entreprise et ses banques en raison de la spécificité et de l'importande des encours à financer.

    Le schéma général du montage est le suivant:

    La participation de la société industrielle au capital de la société "ad hoc" n'est pas obligatoire. Cependant elle est fréquente et dans ce cas presque toujours inférieure à 50%, pour éviter la consolidation globale, et supérieure à 10%, pour bénéficier du régime des sociétés mères. En effet, si l'endettement et les actifs portés par la société "ad hoc" sont intégrés dans le bilan consolidé, le montage perd sa principale raison d'être.

    Même si le but de ce type de montage est d'alléger le bilan de la société industrielle de manière substantielle en période de démarrage ou partiellement sur une durée plus longue, encore faut il que celle-ci soit dotée d'une structure financière minimale: dans le cas contraire, il est vraisemblable que la société (ou le groupe auquel elle appartient) cherche à prendre place ou à élargir sa place sur un marché donné sans y consacrer le minimum de moyens financiers nécessaires. Les prêteurs risquent ainsi d'être amenés à prendre des engagements exagérés et à assumer plus ou moins volontairement une partie du risque industriel.

    Juridiquement, les sociétés de financement sont propriétaires des biens concernés. Toutefois, les conventions intervenues entre le société industrielle et la société de financement confient la gestion des biens à celle-la (achats, réception, magasinage, entretien et dépannage des matériels). La société de financement n'a, en effet, ni compétence, ni vocation pour faire le métier de son client: elle remplit un rôle exclusivement financier.

    Quant aux garanties de ce type d'opérations, elles tiennent tout d'abord à la qualité du partenaire industriel et à son aptitude à développer et à gérer l'activité en cause de manière efficace et rentable. Elles découlent ensuite de la propriété des matériels qui doivent être de large diffusion, récents et d'une technique éprouvée; Par ailleurs, les contrats de bail entre sociétés industrielle et de financement ont assez fréquemment une durée de location inférieure à la durée normale d'utilisation des biens, de manière à envisager une marge de sécurité à la société de financement.

    Celle-ci peut enfin demander le nantissement à son profit des créances résultant des contrats de sous-location passés avec les clients.

     

    ANNEXE 1.2

    Le portage des titres d'une société de financement "ad hoc" dans le cadre des financements hors bilan de projets:

    L'objet du portage est d'éviter une inscription à l'actif du bilan d'une société (ou du bilan consolidé du groupe) d'un investissement industriel financièrement très lourd, ainsi que du financement correspondant au passif.

    La raison générale du développement de tels financement est liée à l'augmentation du volume et des coûts d'investissement. Comme un renforcement préalable des capitaux propres peut s'avérer inopportun en raison de la tenue générale de la bourse ou de l'appréciation temporairement médiocre du titre de la société sur le marché, des schémas spécifiques de financement ont vu le jour. Ils ont pour but d'éviter au groupe industriel:

    *d'augmenter ses fonds propres

    *d'obérer sa capacité d'endettement en évitant la consolidation de dettes destinées au financement de l'investissement

    *l'extériorisation de pertes dans une phase de lancement du projet.

    En outre, il s'agit, pour le groupe qui ne veut pas assurer lui même le financement, de donner le moins de garanties possibles de type classique (aval ou caution), qui ont pour effet d'augmenter les engagements hors bilan de la société mère, en annulant ainsi le résultat recherché. En fait, de tels financements doivent être nettement individualisés, avoir une rentabilité propre et isolable. C'est la marge brute d'autofinancement propre à ces financements et non celle du groupe qui doit permettre de désintéresser les prêteurs.

    Le financement de l'investissement est monté sur une société "ad hoc", propriétaire des installations, mais non consolidée dans les comptes de l'industriel. La société ad hoc détenue majoritairement par les prêteurs et financée par eux (les banques généralement) donne en location au groupe industriel les installations contre un loyer irrévocable, dont le montant et la durée sont calculés selon des modalités convenues à l'avance. La sortie de l'opération intervient dix ou quinze ans après. Les concours financiers ayant été remboursés par le jeu des amortissements et des frais financiers inclus dans les loyers, le groupe industriel rachète au groupe bancaire la

    majorité du capital selon les modalités convenues au départ et compte tenu éventuellement des dividendes déjà versés.

    On peut matérialiser comme suit les relations entre le groupe industriel, la société de financement et les prêteurs (banques):

    En règle générale, ces montages opèrent une dissociation entre la propriété des investissements et les responsabilités industrielles, techniques, administratives et commerciales. La société propriétaire de l'investissement est une pure société de financement chargée exclusivement de la réunion des moyens nécessaires à sa réalisation. La groupe industriel assume quant à lui les risques et responsabilités liés à la conception, la construction, l'achat, l'installation et l'utilisation des immobilisations.

    La garantie des prêteurs réside dans la propriété de l'investissement mais surtout dans l'assurance à long terme de marge brute d'autofinancement que constitue l'engagement de location irrévocable et de longue durée du groupe industriel.

     

    ANNEXE 1.3

    Exemple de promesses unilatérales d'achat et de vente constituant le support juridique classique des opérations de portage

      1. Promesse unilatérale d'achat
      2. Promesse unilatérale de vente

    ANNEXE 1.4

      1. Arrêt de la chambre civile du 22 juillet 1986
      2.  

      3. Arrêt de la chambre commerciale du 10 janvier 1989